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提升宏观审慎政策效果 金融期货市场意义重大

  金融期货是多层次资本市场体系的重要组成部分,通过分散、转移风险为提升金融体系内在的抗风险能力,从而成为近四十多年来最具生命力的金融创新之一。境外成熟市场发展经验表明,金融期货与宏观审慎政策密切相关,金融期货市场可在提升宏观审慎政策的效果方面发挥重要作用。宏观审慎政策的目标是维护金融市场的稳定,这也与金融期货基本的风险管理功能一脉相承。

  金融市场的顺周期、正反馈机制可能会加剧风险的跨机构、跨市场传染。金融市场普遍存在的“追涨杀跌”交易行为具有较强的顺周期性。与此同时,许多金融活动还具有加杠杆的偏好,进一步加剧顺周期波动,出现短期的“超调”。例如,股市上涨,将吸引更多的资金进入股市,包括杠杆融资买入,大量的买入会进一步推高股票价格,吸引更多的杠杆融资买入,这一过程互为因果,反复强化,令股票价格短期内大幅高于其真实价值。然而,市场是不可能无限制的上涨下去,一旦市场受到了外界冲击打破了原来的正反馈机制,或者出现流动性的大规模变化,市场将出现股价下跌,并引起大量的去杠杆杀跌减仓,减仓使得资产价格继续下跌,引起更大规模的去杠杆杀跌减仓。这种“超调”主要是单边市场中价格无法充分的反映多空信息,一致性交易行为引发持续上涨的“资产泡沫”和“泡沫破灭”现象。而金融期货市场具有风险管理功能,能够通过微观交易机制实现宏观的逆周期调节,当资产价格非理性上涨时,会引发理性投资者的空头套保,帮助减缓价格上涨,将“疯牛”调整为“慢牛”,降低市场出现一致性交易行为和踩踏的风险,增强市场的内在稳定性。

  2008年,美国雷曼兄弟公司倒闭,次贷危机全面爆发。在美国政府通过逆周期的宏观审慎政策维护金融市场稳定的同时,金融期货市场的风险管理功能持续发挥,增强了金融系统内部的风险化解能力,提升了宏观审慎政策的效果。在雷曼兄弟破产倒闭消息公布的9月15日,芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张,9月18日增加到601万张,相当于承载了大约几千亿美元的抛盘,对于分流股市抛压、缓解美国股市断崖式下跌起到积极作用。在此期间,美国10年期国债期货也维持着较高持仓量,成为利率风险重要的避风港,稳定美国利率市场。

  近年来,我国金融期货市场的风险管理功能也发挥显著。例如股指期货提供了股市极端行情下难得的避险手段,部分承接转移了股市风险。在股市急跌踩踏阶段,股指期货通过风险管理功能提升了市场的内在稳定性,为各政府部门调控政策效果的发挥提供了更稳定的市场基础。国债期货为债券市场投资者提供了新的规避利率风险的工具,特别是在债券市场大幅波动中,在债券尤其是信用债卖出困难的情况下,国债期货帮助金融机构迅速调整组合久期,分流了大量的现货市场抛压,增强了债券市场的弹性和韧性,避免局部风险转化为系统性风险,对市场稳定起到了积极作用。

  总体来看,当前我国金融期货市场还处于发展初期,在品种、层次和运行上都还有很大的提升空间。应加强基础理论研究,凝聚共识,让社会各方更加清晰地认识到金融期货市场的功能作用,进一步做大做强市场,为防范化解重大风险、促进资本市场健康发展提供有力支撑。

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